吴俊琛:分化行情的选美标准,行业龙头、业绩高增长!(读研报)

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  吴俊琛:分化行情的选美标准,行业龙头、业绩高增长!(读研报)

  广而告之:对于部分逻辑不错,但是股价已经大幅度上涨透支了预期的行业,我们开始变得更慎重了。给大家的行业提示更多是在未来震荡过程中作为备选!

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  【比亚迪】明明高增长股价还远远落后,一季报即将超预期,也许补涨说的就是这样的行业老大!

  比亚迪年初至今涨幅远弱于行业和大盘,但公司新能源汽车销量持续高增长,2019 年1 月,2 月销量同比分别+291%、+73%,形成了鲜明的反差。中信证券认为,市场的担忧目前已经充分反应到了股价之中,随着一季度公司业绩有望超预期增长以及补贴政策靴子落地,公司股价将进入新一轮上升通道。

  市场对于公司的各项担忧主要体现在:

  1)补贴退坡对于销量和盈利的影响;

  补贴退坡后的应对:降成本、终端提价、车型结构升级三个维度:

  整车毛利变动= - 补贴退出额度 + 成本节约 + 终端提价。通过降成本、终端提价、车型结构升级,电动乘用车是有机会能将蛋糕做大的。我们在前期报告中曾针对性研究“中国新能源乘用车市场”毛利规模受补贴退坡影响,并进行过定量测算,关键建设:

  (1)2017 年 A00/A0/A/B 级补贴有梯度,高端车型补贴更多。2021 年补贴完全退出。

  (2)2021 年较 2017 年,A00/A0/A/B 级 EV 乘用车终端涨价 2.3/2/1.5/1 万元,PHEV 乘用车涨价 0.5 万元,涨价幅度包含增值税。终端涨价的前提是乘用车单车带电量提高9-18KWh(20%-45%区间),车型升级。

  (3)单台电机电控采购价格下降 15%,单位 GWh 电池采购价格下降 45%。除了电机电控、电池外的其它原材料以及制造费用下降 5%。

  (4)假定乘用车全部使用三元锂电池,税前价格由 2017 年的 1.75 元/Wh 降低至2021

  年的 0.97 元/Wh。

  如果仅考虑补贴退出,预计 2021 年乘用车行业毛利较 2017 年降低约 260 亿元。除了行业自身产销持续增长外,通过生产降本、终端提价、车型结构升级,仍能够将高行业总毛利由 145 亿元提高至约 360 亿元。

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  从竞争格局看,补贴退坡后比亚迪市场份额将继续上升。公司车型周期比较强,优质产品更容易提价。通过定量分析比亚迪收入、成本,可以发现潜在“规模效应”有望使公司毛利率持平:

  (1)根据当前年均 150 亿资本开支规模,预测未来年新增 20 亿左右的固定成本;

  (2)设补贴导致公司变动成本率由当 2017 年的 60%逐渐上升至 2018-2020 年的63%/66%/69%

  可以看到 2018-2020 年虽然补贴退坡导致边际毛利率下降,但由于固定成本摊薄明显, 占收入比重按 21%/19%/16%/15%下降,部分抵消了前者影响,使公司到 2020年毛利率 仍可维持在 16-17%。

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  补贴退坡会是大势所趋,如果每年退坡在 50%的幅度,对于全行业的盈利压力会比较大,但是比亚迪凭借在成本端(供应链)、产品端(好产品周期)的优势,预计市场份额将持续提升。

  2)特斯拉车型降价的冲击

  短期看,特斯拉的国产、降价主要冲击 BBA、蔚来等售价>40 万的车型。比亚迪主力电动乘用车型分布在 15-25 万元“爆款潜力”价格带。元(10-15 万元)、秦(15-20万元)、宋(20 万元)、唐(25-30 万元)从低到高分布广,并且规避了目前 EV 车型竞争激烈的 5-10 万元价格带。所处赛道是国产品牌有望继 5-10 万元家轿、10-15 万元 SUV 后打造的下一个电动爆款价格带。而这一逻辑也符合汽车消费升级趋势。

  3)动力电池外供进展缓慢。

  全球主流车企电池配套趋向多点供应。目前新能源汽车的全球发展还处于起步阶段, 车企动力电池的供应往往有一家或者两家电池厂商进行配套。但是随着行业快速发展,全球整车龙头企业将不断拓展动力电池供应商,将打破原有的单点、或 AB 点的供应格局, 预计未来国内外主机厂也会逐步趋向于多点供应,全球动力电池配套格局将迎来重构。

  比亚迪动力电池已实现外供,未来有望打开更大市场。比亚迪垂直整合配套模式在发展初期能有效降低成本,保证产品质量。但这一模式在面对即将爆发性增长的开放动力电池市场时,一定程度上限制了公司的发展。在此形势下,比亚迪于 2017 年开始,对垂直整合的经营模式进行调整,战略转向开放,同时宣布电池业务对外开供应。2018年,公司动力电池也进入东风的供应、与长安签订合作协议合资建厂,迈出对外供应的实质进展。预计未来公司有望引入更多国外主流电动车企,打开成长空间

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  盈利预测

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  【科伦药业】最强研发团队引领公司后来居上,持续的高强度投入后,即将进入躺赢时刻

  随着大输液市场逐渐回暖,环保政策趋严加速去产能,抗生素和大输液行业整合不断深化,同时公司伊犁川宁项目 全面投产,实现扭亏为盈,支撑公司业绩快速回升,2018 年营收为 163.5 亿, 同比增长 43.0%。归母净利润为 12.1 亿,同比增长 62.0%,自2014 年以后首次超过10 亿,增长动力强劲。

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  原齐鲁研究院领军人王晶翼加盟科伦,助力科伦跻身医药研发第一梯队。2012 年 11 月王晶翼以首席科学家身份加盟科伦,王晶翼为解放军第四军医大学医学分子病毒学博士,曾任齐鲁制药集团副总经理和药物研究院院长,带领团队上市重大品种 30 余项,其中不乏卡培他滨等年销售额超过 10 亿的重磅药物,且 有塞拉替尼等 20 余项创新药物相继步入临床研究。在王晶翼的带领下,短短的 3~4 年时间内,科伦药物研究所完成基础架构布局,启动大量仿制药项目,并 成规模地在化学小分子和生物药方面进入“有限创新”阶段,而类似的进程齐 鲁、恒瑞等研发巨头则花费了 10 年之久,国内没有第二家能够在五年之内建立起仿制药、创新药研发体系的药企。目前尽管从获批产品上看和恒瑞、正大天晴等龙头相比仍有差距,但在研管线已经快速赶上,部分品种有望弯道超车。

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  研发投入不断加大,比肩国内龙头药企

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  抗生素:川宁项目投产,颠覆行业格局完成抗生素产业链闭环,农业、原料药和制剂生产线实现上下游协同。饱受争议的川宁项目已经满产,每年硫红、头孢中间体的总产能达 1.3 万吨。环保达到国际先进水平,原料和能源成本远低于同业,构筑核心竞争优势

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  大输液:行业深度整合,好于预期国内大输液行业处于深度整合阶段,集中度不断提升,Top3 厂商市占率超过 70%,整体市场呈现量价回暖趋势。公司多个重要营养性输液品种获批,已成为国内肠外营养领域品种最多的厂商,产品结构调整带来毛利率提升。营销渠道遍布全国,战略持股石四药实现协同,龙头地位不断稳固

  输液价格已经反弹。从招标结果来看,大输液产品(尤其是基础性输液)从2016 年底开始的回升趋势明显,没有市场预期得那么悲观。未来随着集中度进一步 提升以及产品结构调整,我们预计输液价格仍有 3-5%的提升空间。

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  大输液科伦营收规模第一,毛利率不断提升。科伦、双鹤和石四药为中国TOP3 的大输液生产企业,目前科伦的大输液产量及营收相对另外两家有绝对优势。 华润双鹤谋求转型,搭建了输液之外的慢病普药、专科业务,非输液产品已成为公司利润的主要来源。而石四药的大输液营收占比不断提升,一方面是公司 产品价格的提升,另一方面仍在扩张产能,借助行业回暖期间快速增长。

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  非输液制剂:仿创结合,后发制人 2018 年获得 25 个生产批件,位居国内榜首。研发策略采用集群化竞争,启动项目超过 440 项,其中仿制药 349 项,创新小分子 41 项,生物大分子 37 项,布局抗肿瘤、心血管、麻醉精神等多个领域,研发管线丰富。仿制药已步入收获期,创新药西妥昔单抗类似物进入 III 期临床,预计 2021 年左右可获批, PD-L1 专利海外授权凸显单抗研发平台的技术优势和研发实力。

  抗肿瘤药物:聚焦小分子靶向药 布局多个替尼,覆盖多类病症。根据目前科伦抗肿瘤药物的研发管线,共布局 了 8 个小分子靶向药、1 个单克隆抗体、1个植物药及 1 个激素药。

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  心血管和糖尿病药物:多个重点药物报产,列汀列净全面布局

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  麻醉精神药物:雏形初现,格局远大。随着静脉麻醉药右美托 咪定和术后镇痛药注射用帕瑞昔布钠获批,以及西酞普兰和艾司西酞普兰上市后放量销售,科伦在麻醉精神药物市场管线布局已具雏形。后续管线中麻醉药 丙泊酚注射液两个剂型处于临床阶段。

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  【龙蟒佰利】供需紧平衡下独享新增产能,全行业都盼着你涨价!

  在供给侧改革和环保高压大环境下,落后产能逐渐退出,钛白粉行业供给处于收缩趋势。

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  对比国际市场,行业集中度依然具有向上提升的空间

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  2019年海外并没有可见的新增产能,国内主要新增产能为龙蟒佰利 20 万吨/年氯化法产能,以及宜宾天原5万吨/年氯化法产能,考虑到氯化法的技术难度,从试产到达产仍然需要比较长的时间,供需仍将处于紧平衡状态,钛白粉行业高景气行情有望继续。在此背景下,话语权将加速向龙头企业集中,且具有环保优势和循环经济的企业将从中获益。

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  2018 年上半年,公司单吨钛白粉毛利润达 6780 元/吨,高于行业平均水平50%左右,企业整 体利润维持较高水平,体现出行业龙头的竞争优势。随着公司 20 万吨氯化法钛白粉的投产,原料 钛矿的配套,氯化钛白粉规模效应和全产业链效应所带来的低成本优势将逐步显现,单吨成本可与 硫酸法钛白粉相当,毛利率仍有上升空间。

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  龙蟒佰利作为国内钛白粉龙头企业,目前产能60万吨/年,规模居国内第一、世界第四,不仅在国内拥有强大的话语权,同时具有全球影响力。

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  公司主要优势包括:

  1.上游有资源,公司拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源,拥有80 万吨/年钛精矿产能,可满足35万吨/年硫酸法钛白粉生产需求,当前原材料自给率约 60%。公司20万吨/年氯化法项目在 2019 年二季度即将投产,也将继续在全球范围内寻找良好的钛矿标的并选择合适的时机实施收购,保障新增氯化法项目的原料供给, 打造氯化法钛白粉和海绵钛全产业链。

  2中游有氯化法技术,龙蟒佰利现有氯化法产能6万吨/年,是唯一具有氯化法产能的上市公司,同时也是国内唯一一家同时具有硫酸法和氯化法产能的钛白粉生产企业。在环保督察和行业政策的双重推动下,氯化法钛白粉将成为未来新增产能的主流技术路线。公司氯化法二期20万吨/年产能即将2019年二季度投产,届时产能将达到 80 万吨/年,行业份额将持续提升,同时占据先发优势。

  3下游有市场和定价权,2019年2月13日,公司发布上调钛白粉售价,各型号钛白粉(包括硫酸法钛白粉、氯化法钛白粉)销售价格在原价基础上对国内各类客户上调 500 元人民币/吨,对国际各类客户上调 100 美元/吨。在这之后仅仅 22 天,2019 年 3 月 7 日,公司再次发布公告,继续调高各型号钛白粉价格。每次调价之后,中核钛白、金浦钛业、山东道恩等多家企业跟随着相继调价,充分体现出龙头企业的定价权优势。

  贯穿全产业链的护城河给公司带来巨大的竞争优势。与钛白粉行业其他上市公司相比,自2016年开始,公司毛利率一直领先,且优势逐步扩大。

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  【德赛西威】行业拐点就在眼前,公司估值还可以再高一点!

  我们预计2019年德赛西威传统主业将迎来拐点。

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  德赛西威新配套的长安汽车、吉利汽车、上汽大众等整车厂主力车型已经于2018年7-10月陆续上市,2019年初也将有配套新车上市,目前销量在逐步爬升中,新车对德赛西威出货量的贡献已经在2018Q4有微小体现,预计在2019年上市新车的贡献将更为明显;

  公司已经在2018年招聘了大量ADAS和车联网研发人员,对战略业务的人员投入需求已经得到一定满足,预计2019年研发费用将逐渐趋稳。

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  2020年战略业务(ADAS、数字座舱)将进入爆发期并且将支撑西威未来7年的高速增长。

  第一大增长点为ADAS,18-19年为抢单关键期。竞争三要素分析后,预计成为ADAS领域市占率第一/第二的领军企业,7年之内ADAS将成为公司第一大主营业务。

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  西威成为ADAS领域龙头企业的确定性在于公司同时具备“本土传统Tier1龙头”、“稀缺性”、“管理层的卓越能力”三大关键要素,而ADAS市场竞争对手只具备其中一二。2018-2019年已经进入L2级ADAS项目抢单关键期,早期抢下的大量订单所形成的规模优势将成为西威步入产业爆发期时的最大的“护城河”。按照德赛西威单车极限价值和15%-20%市占率估算,2025年对应ADAS收入规模预计可达225亿。

  第二大增长点数字座舱预计到2025年可带来至少30亿收入贡献。“一芯多屏”多域控制趋势下,液晶仪表盘渗透率的正快速提升,给公司带来新增量。

  假设2025年液晶仪表渗透率达到70%,市场规模约302亿;德赛西威在传统机械仪表市占率为5%,车载信息娱乐系统市占率为20%,具备同时提供液晶仪表和车载信息娱乐系统的能力,“双联屏”模式下获单优势明显,我们预计公司2025年在液晶仪表/数字座舱市占率至少可达10%,届时收入贡献可达30亿。

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  PR(市研率):被低估的估值因素

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  国内外横向比较:明显空间

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  德赛西威过往5年归母净利润复合增长率达到33%,我们预期未来两年EPS复合增速可达35%,在成长速度上优于海外已经发展成熟的Tier1巨头,因此估值并未虚高。

  即使将德赛西威视为汽车零部件公司,一家高增长的汽车零部件公司没有理由不能和一家高增长的软件公司的市盈率相比较。

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  作者简介:

  吴俊琛 执业证书编号:A0150618080002

  好人好股明星讲师 第一财经《公司与行业》和《财经风味》栏目重要嘉宾。 2017年2月28日至2019年3月8日第一财经旗下“有看投”个人锦囊总收益高达144.72%。 十年新经济研究,F10功能发起人和参与者之一,5年10万份研报的阅读量级,对因基本面变化而形成的投资机会总结出一套独到的分析系统和应用方法,通过三大逻辑前瞻性的把握热点和主题性投资机会。

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